148天，
一个没有主人的
公司被人敲了门
宝能系从零持股到坐上万科第一大股东，只用了 148 天。万科管理层用停牌、增发、举报逐一还击。 但最终终结战局的，既不是公司法，也不是法院判决。
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先问一个词：谁才是"野蛮人"？
这堂课的第一个知识点，是一个被用反了方向的比喻。
《门口的野蛮人》(1990)
Burrough & Helyar 写的是 1988 年 KKR 收购 RJR Nabisco。书里道德上最受质疑的角色， 是那位一边享受公司专机、一边发起管理层收购（MBO）想把公司买下来的 CEO F. Ross Johnson——是管理层，不是 KKR。
"门口的野蛮人来了"
2015 年底起，中文媒体几乎一致把"野蛮人"指向收购方宝能。 标签一旦贴上，公众判断就已经完成了一半——而这正是本案最值得先讲的一件事： 词汇本身就是武器。
我从来没提过野蛮人的说法，我用的是恶意收购，恶意收购在证券市场上是中性词。 我的态度或有需要反省的地方，这个局面如果大家觉得是我王石造成的话，我表示歉意。 王石，2016 年 6 月 27 日万科年度股东大会（据 21 世纪经济报道）
一家没有实际控制人的公司
万科不是被偶然选中的。它是当时 A 股极少数"股权分散 + 职业经理人 + 无实际控制人"的大公司—— 也因此，是极少数可以被收购的大公司。
1988｜创始人放弃股份
股份制改造时王石称"明确资产的当天我放弃了自己个人拥有的股权"。 他给自己的定位是"职业经理人"。
2000—2015｜大股不控股
华润在宁高宁主导下受让深特发所持国有法人股，以约 15.08% 成为第一大股东， 此后 15 年形成"大股不控股，积极不干预"的默契，持股从未超过 20%。
2014｜事业合伙人制度
1320 位员工把经济利润奖金集体委托给盈安合伙， 经国信"金鹏计划"耗资 48.77 亿元买入 4.48%。 这是管理层唯一的实质股权屏障。
许多朋友都提过许多建议，但王石不采纳，他坚持他的三观。 冯仑答潘石屹问"为什么不早点做些控制权安排"（据《中国企业家》）
148 天奇袭
2015 年 7 月 10 日第一次举牌，12 月 4 日登顶第一大股东。中间只隔了 148 天。 拖动下面的滑块，看这场持股竞赛是怎么跑完的。
注：均为总股本（A+H）口径。港交所权益披露按股份类别计算（"占 A 股"），两套口径相差约 13%，混用会出错。
逐日推进
五层通道，每层两倍
"宝能用约 430 亿元买下万科 25%"这句话被无数教案引用， 但它不是披露数字，是摩根大通的测算。真正经披露确认的，是下面这条五层链条。逐层点开。
分子是流入资管计划的银行资金，分母是钜盛华用于资管计划的自有资金。 若按六家银行借出总额 366 亿元计，则为 5.9 倍。 它不是整个 430 亿元收购的杠杆率。
课堂上要讲清的三步
| 步骤 | 内容 |
|---|---|
| ① | 单层看，每层只有约 2 倍。资管计划 1:2（优先:劣后 = 2:1），浙商宝能基金 132.9:67 ≈ 1.98:1。 这在 2015 年完全合规——当时对结构化资管计划没有杠杆上限。 |
| ② | 穿透叠加后是乘法，不是加法。宝能集团 67 亿劣后（本身来自股权质押融资）→ 撬动 200 亿浙商基金 → 部分注入钜盛华权益 → 作为资管计划劣后 → 撬动 1:2 资管计划 → 买入的股票再质押 → 再融资。 理论上 2×2 = 4 倍，与 4.2 倍吻合；若把股票质押的循环再融资计入，实际倍数更高且无法精确计算。 |
| ③ | "自有资金"有三种口径，答案截然不同。最窄口径（真正未被质押、未被融资的资本）无可靠数字； 中等口径（劣后级出资）约 62 亿 + 67 亿 ≈ 129 亿，但 67 亿本身是质押融来的； 最宽口径（摩根大通表格）226.2 亿元，把保险资金也算作"出资"——而保险资金是保户的钱，是负债。 |
它其实不是"杠杆收购"
把本案叫 LBO 并不准确。一句话区分：LBO 是"让被收购公司自己借钱买自己"；宝能是"收购方借钱去买别人"。
| 维度 | KKR / RJR Nabisco (1989) | 宝能 / 万科 (2015—17) |
|---|---|---|
| 法律性质 | 全面收购 + 私有化，公司退市 | 二级市场连续增持（举牌），标的始终是公众公司 |
| 债务落点 | 被收购公司（债务下推） | 收购方（钜盛华 / 宝能集团 / 前海人寿） |
| 还债来源 | 标的的经营现金流 + 分拆出售资产 | 标的的股价上涨 + 股息，实质靠资本利得 |
| 主要工具 | 银团贷款、高收益债、PIK 证券 | 万能险保单、银行理财做优先级的结构化资管、收益互换、股票质押 |
| 资金终端提供者 | 垃圾债买方、银行、PE 的 LP——知情、专业、可承受损失 | 买万能险的居民 + 买银行理财的居民——且并不知道自己在参与举牌 |
| 债务久期 | 5—10 年期债券，有明确摊还表 | 万能险可随时退保；资管约 1—3 年；质押回购通常 1 年内 → 严重短配长 |
| 强制平仓 | 无每日盯市强平，违约需谈判 | 有明确平仓线（如广钜 2 号 17.65 元）→ 反身性风险 |
| 是否取得控制权 | 取得，董事会改组，管理层出局 | 未取得，董事会席位与股东会决议均未拿到 |
| 监管回应 | 市场化：垃圾债市场崩盘、Drexel 破产、州反收购立法 | 行政化：停万能险新业务、撤销任职资格并 10 年禁入、资管杠杆上限降至 1 倍 |
四场硬仗
停牌 199 天、董事会决裂、复牌两跌停、举报信。万科打完了手里所有的牌。
全案最精致的"魔鬼细节"：分母是 10 还是 11
万科《公司章程》第 137 条规定，发行股份等事项须经全体董事三分之二以上通过。 独立董事张利平提交书面回避声明后，7 票赞成到底算不算通过，完全取决于分母。点下面两个按钮试试。
张利平所任职的黑石正在与万科洽售资产，存在关联关系，依《公司法》第 124 条不得行使表决权， 故应从分母中剔除。有效表决基数为 10 名非关联董事，7/10 超过三分之二，决议成立。
张利平涉及的关联方是黑石与万科自身，而本次表决事项的交易对方是深圳地铁，与黑石无关， 不构成法定回避情形。分母应为全体 11 名董事，决议未有效形成。
这个裁判进路的含义很深：法院用"商业判断不予审查"绕开了实体争点， 实际上把特别多数门槛的分母交给董事会自己决定——在任董事会可以安排若干董事"自愿回避"来压缩分母、凑足特别多数。 制度根源在于：《公司法》没有规定章程自设的更高特别多数门槛，在有董事回避时如何换算分母。 万科案把这个立法空隙暴露在了最大的舞台上。
监管的回应：各打五十大板
7 月 21 日晚，万科与钜盛华分别收到证监会深圳监管局关注函。钜盛华被认定的是 "未将权益变动相关备查文件备置于上市公司住所"；万科被认定的是 "未履行公司决策程序且向非指定媒体提前发布未公开重大信息"。
两笔协议转让封盘
解局不是靠公司法程序，也不是靠法院，而是靠"国资接手 + 行政批复"，分两步走完。
那笔"主动亏 70 亿"的交易
恒大以 362.73 亿元买入、292 亿元卖出，承担约 70.7 亿元账面亏损。 只有把它看作一次政商交换才有商业理性：主流解读是恒大以此换取深圳国资对其借壳深深房 A 上市、 以及推进深圳 21 个旧改项目的支持。这是中国式并购中"非市场对价"最干净的一个数字案例。
另一处｜《委托协议》原文只有"表决权、提案权及参加股东大会的权利"，没有"提名权"。
还有｜许家印、姚振华在 2015—2017 年关于万科的任何直接引语，一条也没找到。 恒大与宝能的对外沟通全部通过公告完成——"沉默的对手"本身就是策略，建议当作案例事实来讲，而不是资料缺口。
今天我把接力棒交给郁亮和他的团队，我认为这是最好的时机。
我的成功，就是万科不再需要王石。 王石，2017 年 6 月 30 日万科 2016 年度股东大会
两条路都走向了危机
这一节应该放在全课最后，因为它同时否定了争论的双方。
赢了这一仗，输了整场战争
2018-04 起分批减持，2019-12-19 持股首次降至 4.9999998%。 媒体测算其毛利在 292 亿—350 亿元之间（不含资金成本与分红）。
但 2021 年宝能系债务危机爆发。截至 2025 年初，姚振华作为被执行人合计被执行金额超 489 亿元； 钜盛华所持新疆前海联合基金 30% 股权以 3766 万元成交，较最初评估价暴跌 44%。
另｜"400—600 亿元""浮盈近 500 亿"等数字或无出处、或口径混乱，不要引用； 只建议用新浪财经 2019-12-20 那个有明确算法与分项成本的 292 亿—350 亿元区间，并标注为媒体估算。
守住了公司，守住了什么？
2025-01 郁亮辞任董事会主席，由深铁方面的辛杰接任；2026-01-08 郁亮退休； 2026-03-23 深铁总经理黄力平出任万科法定代表人，郁亮在服务万科 36 年后正式卸任。 王石、郁亮三十余年建立的职业经理人时代彻底终结。
2025 全年净亏损约 885.56 亿元；2026 上半年营收 701.7 亿元（同比 −33.4%）、 归母净亏损 149.51 亿元、有息负债 3512.6 亿元、净负债率 135.4%。 唯一明确的正面指标是 2026 上半年经营活动现金流净额转正、达 49 亿元。
但必须同时提醒学生：这属于事后推断，"若宝能入主万科会更糟"的反事实永远不可观测。
控制权市场，为什么在中国"橘化为枳"
把万科案当作"教科书式敌意收购"来讲会失真。更准确的框架是： 一个第一类代理问题的市场解，在一个第二类代理问题风险极高、且缺乏司法审查标准的制度环境中被启动，最后由行政权力终止。 市场、司法、行政三层里，唯一真正起作用的是第三层。
Manne 的控制权市场在中国失灵的四项结构性障碍
据北京大学国际法学院教授、ECGI 研究会员 Sang Yop Kang 的论证
谁来裁决防御措施：三法域对照
| 谁决定防御是否有效 | 审查标准 | 收购方救济 | 万科案对应 | |
|---|---|---|---|---|
| 美国（特拉华） | 法院 | Unocal 比例性 + Revlon 义务 + Blasius | 诉讼 + 代理权争夺 | 无对应 |
| 日本 | 股东会 + 法院事后审查 | 股东整体利益 + 股东平等 + 是否补偿 | 新株预约权发行禁止之诉 | 无对应 |
| 中国（2015—17） | 事实上由监管机构与地方政府 | 无公开、可预期的司法审查标准 | 无有效司法救济 | 停牌、舆论战、行政介入 |
美国：Paramount v. Time (1990) 与万科案最可比
Time 董事会拒绝 Paramount 的全现金溢价收购、坚持与 Warner 换股合并以维护 "Time Culture"与长期战略，特拉华最高法院支持董事会，认定董事会有权认定股东可能 "不理解或不欣赏"公司长期战略的内在价值，因而可以 "just say no"。
这意味着：王石、郁亮的"长期战略、企业文化、专用性人力资本"抗辩， 在特拉华法下是一种法院曾经接受过的抗辩类型——而中国法下没有任何一个法院可以听取并裁决这一抗辩。
四个判例的原文与页码未在线核实，讲授前建议核对判决书或 Allen, Kraakman & Subramanian 教科书。
日本：Bull-Dog Sauce (2007) 可能更可移植
日本最高法院确立：向除收购方外的股东无偿分配新株预约权、 同时以约要约价 1/4 的金额收购收购方股份作为补偿的防御方案， 在符合股东整体利益且经股东会批准（该方案获出席股东 83.4% 赞成）时，不违反股东平等原则。
"股东会批准 + 向收购方补偿"这条路径，不依赖一个具备公司法专业能力的衡平法院传统， 只依赖股东大会程序与信息披露——这两者中国已有制度基础。
缺少司法审查标准的四项后果
| ① | 防御正当性无法在法律框架内被裁决，只能诉诸道德话语（"野蛮人""企业家精神"）与政治话语（"损害实体经济"），讨论质量必然下降。 |
| ② | 双方都无法预测行为后果，于是都把资源投向影响监管，而不是影响股东。 |
| ③ | 行政机关被迫充当事实上的公司法法院，而它缺乏审查董事忠实义务的工具与程序正当性。 |
| ④ | 中小股东的救济尤其落空——既无法在法院挑战管理层的防御，也无法挑战大股东的潜在侵占，而长期停牌直接剥夺了他们"用脚投票"的唯一手段。 |
三条可以直接板书的"个案 → 规则"因果链
这三条的共同点，恰恰是最值得点明的：文本上都没有点名万科。
结构化资管 1:2、表决权归劣后级
→ 杠杆上限降至 1 倍、禁止转委托
2016-07-15 证监会"新八条底线"：股票类、混合类结构化资管计划杠杆不得超过 1 倍。 2018-04-27 资管新规（银发〔2018〕106 号）钉死：权益类分级比例不超 1:1， 且"发行分级资产管理产品的金融机构应当对该产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者"。
对照本案：1:2 的杠杆与"表决权归劣后级委托人钜盛华、管理人不得自主投资"的约定， 被这两条同时否定。这是最干净的一组对应关系，建议作为核心教学点。
险资杠杆举牌
→ 禁止险企与非保险一致行动人共同收购
2017-01-24 保监发〔2017〕9 号把险资股票投资分为三类（一般 / 重大 / 上市公司收购）， 禁止保险机构与非保险一致行动人共同收购上市公司；共同开展重大股票投资时新增部分应使用自有资金。
这条规则几乎是为宝能模式量身定制的——前海人寿（保险机构）与钜盛华（非保险一致行动人） 共同持股，正是它所禁止的结构。
超长停牌
→ 强制复牌
2018-11-06 证监会《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》确立 "不停牌为原则、停牌为例外""短期停牌为原则、长期停牌为例外"， 明确"不得以相关事项不确定为由随意申请股票停牌"，并规定超期不复牌的交易所应当强制复牌。
2018-12-28 沪深交易所分别修订停复牌业务指引。
监管介入的转折周
| 2016-12-03 | 证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上脱稿发言：
"你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成了行业的强盗，这是不可以的。"
"我希望资产管理人，不做奢淫无度的土豪，不做兴风作浪的妖精，不做坑民害民的害人精。"
必须标注｜脱稿讲话，没有官方逐字稿，各媒体记录版本有别，引用时须注明"据媒体记录"；
会议日期存在来源冲突（主流 12-03，亦有 12-06）；所有来源都显示刘士余未点名万科 / 宝能——
监管以"贴标签"替代个案表态，这一点本身值得课堂说明。另：刘士余是证监会主席，
英文文献（如 Wharton 案例）误称其为"CIRC Chairman"，引用英文材料时需自行更正。 |
| 2016-12-05 | 保监会停止前海人寿开展万能险新业务，责令三个月内禁止申报新产品。 |
| 2016-12-06 | 派出两个检查组分别进驻前海人寿与恒大人寿开展现场检查。 |
| 2017-02-24 | 保监会对前海人寿罚款合计 80 万元；对时任董事长姚振华撤销任职资格并禁入保险业 10 年，另罚款 50 万元。 |
这个分野对理解中国式"险资举牌"的监管逻辑至关重要： 吴晓灵的定性是"宝能收购资金未违规"，问题在于分业监管的漏洞；而姚振华被顶格处罚。 两件事同时为真——证券端（收购资金结构）基本没被认定违规，被重罚的是保险端（保险资金运用）。 这正是分业监管格局下"以牌照监管解决资本市场问题"的完整写照。
最广泛的制度外溢：公司章程
受本案影响，2016 年以来至少超过 600 家 A 股上市公司修改公司章程加入反收购条款，占上市公司总数 20% 以上。 监管态度是"不禁止、但问询"：证监会指出章程涉及控制权的条款须遵循法律和行政法规， 不得利用反收购条款限制股东的合法权益；上交所加大问询力度；投服中心则公开指出部分条款"明显违法"。
争论的两极是：合法说（章程是公司自治的产物，经股东大会特别决议通过即属股东的集体选择） 与违法说（限制股东提名权、设置持股时间门槛、超级多数条款等实质剥夺法定权利， 且此类条款往往由在任管理层主导植入）。
八道没有标准答案的题
这些题的张力根源是同一件事：本案中每一个可辩护的立场，都依赖一个无法被观测或验证的前提。 点开每题可看正反两面的关键论据。
分组建议不按观点分，按角色分——"宝能方律师""万科董事会特别委员会""证监会""中小股东集体诉讼原告"四组， 因为每组都必须在自身角色的约束下论证，而不能自由选择立场。
讲授顺序建议｜先讲 Manne 的理想模型 → 再讲万科的事实 → 再揭示理想模型的四项中国前提都不成立（Kang） → 再讲美日的裁决机制 → 最后用 2026 年的双重崩塌收尾。
防错清单
这个案子流传的二手说法极多，其中不少与公告原文不符。备课时建议先读这一节，再读其余各节。
A. 与公告原文不符的流行说法（17 项，必须更正）
| # | 流行说法 | 公告原文 / 更正 |
|---|---|---|
| 1 | 安邦 2015-12-17 举牌 5% | 2015-12-07 跨过 5%，12-08 晚万科公告；12-17/18 是第二轮增持 |
| 2 | 安邦 7.01% 与 6.18% 是两个时点 | 是两个口径：7.01% 占 A 股，6.18%（万科董秘算约 6.16%）占总股本 |
| 3 | 宝能 2015 年达到 25.4% | 25.40% 是 2016 年 7 月复牌后才达到；2015 年末为 24.26% |
| 4 | 宝能持股 24.29% | 无公告依据；公告与年报口径为 24.26% |
| 5 | A 股与 H 股同停 199 天 | H 股 2016-01-06 上午 9 时即复牌；只有 A 股停到 2016-07-04 |
| 6 | 2015-12-18 万科发布停牌公告（含编号） | 12-18 当日只有深交所临时停牌公告；万科编号公告是 12-21 的〈万〉2015-091 |
| 7 | 6·17 董事会票数是单一的"7:3:1" | 逐项表决：5 项为 10:0:0，其余为 7:3:0（回避者不计入表决票数） |
| 8 | 争议是 1/2 还是 2/3 的门槛 | 争议是 2/3 的计算基数是 10 还是 11 |
| 9 | 宝能 2016-06-23 提请罢免董事 | 06-23 是反对重组预案的《声明》；罢免《通知》万科 06-24 收到、06-26 晚披露 |
| 10 | 罢免名单含海闻、麦伯良 | 海闻是唯一未被提请罢免的董事；麦伯良并非万科董事 |
| 11 | 华润 2016-06-26/27 回应罢免提案 | 2016-06-30 正午华润才就罢免提案表态"有异议" |
| 12 | 举报信 07-19 提交，收件方含深圳市金融办 | 7 月 18 日和 19 日两天提交，收件方为四家，无深圳市金融办 |
| 13 | 恒大表决权委托含"提名权" | 《委托协议》原文只有"表决权、提案权及参加股东大会的权利" |
| 14 | 恒大亏损 46.1 亿元 | 约 70.7 亿元（港交所公告口径）；"46.1 亿"中英文检索均查无出处 |
| 15 | 2017-06-21 与 06-30 两次股东大会 | 只有 2017-06-30 一次；06-21 是披露临时提案之日 |
| 16 | 王石获"万科终身荣誉董事"；新董事含孙建一；独董 3 人 | "董事会名誉主席"（公告明确不参与公司治理）；是孙盛典；独董 4 人 |
| 17 | 宝能 2019 年底清仓退出 | 2019-12-19 降至 4.9999998%；2019 年末仍持 3.57%，2020Q1 仍持 1.14% |
B. 五项需要单独强调的高频错误
- "野蛮人"标签的方向与原书相反。书中最受道德质疑的是发起 MBO 的管理层（CEO F. Ross Johnson），不是 KKR。
- 《从万科谈"内部人控制"》的作者是金岩石，不是郑志刚。两人的规范判断方向恰好相反。
- 刘士余是证监会主席，不是保监会主席。英文文献常误作"CIRC Chairman"。
- 王石与姚振华的会面不是"2015-06-30 在万科总部"。可核实的是 2015 年 7 月下旬、在冯仑办公室， 从晚 10 点谈到凌晨 2 点。且会面细节全部来自王石一侧，姚振华方的说法未能核实——这个单方叙事本身值得点明。
- "华润董秘在微信群泄露言论"未能核实。可核实的只有：王石本人的朋友圈发言、 华润在宝能公告后一小时以微信回应反对、华润称"正研究个别人士公开发言是否合法合规"。
C. 标注"未能核实"、不得当作事实断言的条目
数字与金额
- "宝能信用评级 BBB"——未找到任何 2015 年报道引述王石讲话中出现"BBB"。 检索到的"标普 BBB+／穆迪 Baa1／惠誉 BBB+"是万科自身的评级，不应作为王石对宝能的评价写入教案。
- 摩根大通报告的具体名称、日期与作者；430 亿元总投入对应的"整体杠杆率"（分母无法确定）。
- 除广钜 2 号外其余 8 个资管计划的成本价与平仓线；九个计划各自的持股明细与存续期限（常见的 24 或 36 个月说法无可靠来源）。
- 收益互换的利率、保证金比例、期限与平仓条款；交易对手完整名单（公告确认的有银河、华泰、中信；网传"国信证券"未获确认）。
- 各笔股票质押的融资金额、利率、履约保障比例；宝能扣除资金成本后的净收益；持有期间累计现金分红。
- 摊薄比例中的"宝能 24.26%→约 19.27%、华润 15.24%→约 12.1%"——只有深铁约 20.65%有媒体来源，另两组未能独立核实。
日期、文号与原话
- 王石 2015-12-17 讲话的完整逐字稿（原"全文"页面现均 404）； "万科的第一大股东只能是华润"未能核实为王石原话（最接近的可核实表述是"谁是万科的第一大股东，万科是应该去引导的"）。
- 2016 年 2 月天山峰会的准确日期与主办方；王石"天要下雨、娘要改嫁"朋友圈的确切日期（来源冲突，只说"6 月下旬"）。
- 刘士余讲话的完整逐字稿与会议确切日期（12-03 vs 12-06）。
- 2016-07 证监会发布会的确切日期与发言人姓名（建议课堂上略去发言人姓名）；两份监管函的文号。
- 6·17 决议撤销之诉的一审、二审案号与判决日期；万科工会起诉宝能一案的最终结果；13 位法学专家的完整名单。
- 华润→深铁、恒大→深铁两笔转让的完成过户登记日；深交所 538 号关注函原文。
- 《上市公司收购管理办法》第 83/84/24 条原文与各次修订令号；2018 年停复牌指导意见文号； 2016 年多份万能险文件的名称与文号（"保监发〔2016〕76 号"等均来自二手汇总，请勿直接使用）。
事实性判断
- 2015 年内宝能与安邦是否构成一致行动人：市场有此疑虑，12-23 双方声明后消解，但无监管认定，不应作为事实陈述。
- 宝能在 2017-06-30 股东大会如何投票：决议公告不按股东名称披露投票明细。 中新网称"宝能虽未到场，但投了赞成票"——应标注为"媒体报道 + 票数结构推定"。 可确证的是：五项非累积投票议案同意率均在 99.93% 以上，反对票绝对量仅数十万股，与宝能约 28 亿股的体量完全不匹配。
- 2016-07-04 跌停封单金额：约 140 亿元（新浪）vs 约 171 亿元（每经），均为媒体测算，非公告数据。
- 姚振华 2019 年后的具体处境（是否被列为失信被执行人、是否涉刑）未能核实； 课堂上只作"宝能系陷入债务危机、姚振华 10 年禁入保险业的处罚于 2027 年届满"这类可证陈述。
D. 证据分级约定（请勿在课堂上混用）
- 【公告】＝已核对巨潮资讯网、深交所、港交所披露易或万科官网 PDF 原文；
- 【媒体】＝二手报道，公告未覆盖时使用；
- 【测算】＝摩根大通、媒体或学者的估算，非披露事实；
- 【未能核实】＝研究阶段未找到可靠来源支持，一律不得在课堂上断言。
两套持股口径的换算钥匙：港交所权益披露按股份类别计算（"占 A 股"）；A 股公告与年报按总股本（A+H）计算。 万科总股本约 110.49 亿股，A 股约占 88%、H 股约占 12%。混用会产生约 13% 的系统性误差。
日期三分法：本案几乎每个节点都有三个日期——交易发生日、披露日、公告落款日 / 见报日。 媒体之间的"分歧"绝大多数只是口径不同，不是错误。